ジェローム・レヴィ経済予測センターのデビッド・レヴィ氏は先日発表したリポートで、中国の失速ペースはどれくらいなのかという重要な疑問を提起した。　一般には、中国が向こう 10 年間で経済成長率を 10% から、例えば 6% に引き下げるのは容易なことだと考えられている。　ただ、そこには 1 つの想定が暗黙のうちに織り込まれている。　「急拡大している経済は高速で走っている列車のようなものだ。　制御レバーを緩めれば減速する。　そしてしばらくはそのまま、以前ほどの速度ではないがレールの上を走り続ける。」という想定だ。

だが、レヴィ氏は、中国は列車よりもジャンボジェットに似ているという。　「ここ数年はいくつかのエンジンの調子が悪く、パイロットは、調子のいい残りのエンジンを酷使したくないと思っている。　そのため飛行機の減速を容認しているが、あまりに減速し過ぎると失速ペースをも下回り、飛行機自体が墜落してしまうだろう。」

■ 信用の急拡大、年率で 30% に迫る

中国では 2008 年以降、純輸出が経済のけん引力ではなくなった。　その穴を埋めたのは投資で、2009 年は特にその色彩が強かった。　そのため国内総生産 (GDP) に占める投資支出の割合は、2007 年でも 42% というかなりの高率だったが、2010 年には 48% という驚嘆すべき水準に跳ね上がった。

この投資のエンジンを稼働させたジェット燃料は爆発的な信用の拡大で、2009 年には貸出残高が年率で 30% 近い伸びを記録した。　政策は大成功を収めた。　だが、純輸出の急拡大が過去のものとなった今、中国政府当局は、信用を燃料とする投資への依存度を引き下げたいとも考えている。　従って中国経済には、民間部門と公的部門の消費というエンジンが残るだけとなっている。

実際、成長に対する需要の寄与度の四半期データからは、求められている経済成長の減速が、これまでのところは見事なほどスムーズに進んできた様子がうかがえる。　しかし、年率 6% 成長への移行の前には、まだ大きな壁が立ちはだかっている。

■ 在庫圧縮、投資減少そして収益悪化へ

第 1 に、在庫投資は急減するに違いない。　在庫投資の水準は経済活動の水準ではなく、経済の成長率に左右されるからだ。　考えてみてほしい。　景気が低迷している時には、通常、在庫の積み上げはゼロになる。　また、ほかの条件がすべて同じであれば、成長率が 6% の経済で必要とされる在庫投資は成長率が 10% の経済のそれの 60% にとどまる。

この調整は即座に在庫投資を急減させるだろう。　在庫投資の伸び率は年 6% になる前に、いったん大きく低下することになる。　また、高度成長を何年も続けてきた後だけに、企業は経済の減速を予想できないかもしれない。　その場合、企業は在庫の急増を目の当たりにし、その圧縮を余儀なくされる。　そうなれば、GDP の水準は一段と落ち込むことになる。

第 2 に、固定資本への投資も急減するに違いない。　投資は 40% 減少することになるかもしれない。　ほかの条件がすべて同じであれば、中国で固定資本への投資が 40% 減れば GDP は 20% 減少するだろう。　深刻な（そして予想外の）景気後退が引き起こされることは明らかだ。

投資の決断を下す責任者たちは経済成長率がいずれ 10% に戻ると見込み、迅速な調整をしないかもしれない。　その場合、経済はしばらくの間、下支えされることになるだろうが、過大な生産能力がさらに過大になるという対価を払うことになる。　在庫投資の場合と同様に、固定資本への投資はそこからさらに大きく減少するだろう。

第 3 に、投資減少が引き起こす需要と活動の減退は、企業収益も大きく下振れさせる可能性が高い。　利益の減少は企業の支払い能力を損ない、投資を一段と減少させる。　最後に、経済成長率の低下、特に極めて大きな信用ブームが先行した成長減速は、バランスシートの状況に思いのほか厳しい影響をもたらす可能性がある。

中国の民間部門は既に、比較的大きな債務を抱えている。　経済が年間 10% のペースで成長し続けるのであれば、そうした債務は管理可能だ。　それほどダイナミックな経済では、新規プロジェクトのタイミングは問題にならない。　だが、成長ペースが鈍い経済では、不良債権の急増はとてつもない規模になる可能性がある。

世界銀行の最新の「世界経済見通し」は「リバランスに向けた現在の取り組みは、持続不能なほど高い投資比率の漸進的低下を成し遂げることと並び、今後も優先事項であり続ける」と論じた。　だが、「投資が不採算であることが分かれば、既存のローンの元利払いに問題が生じる恐れがあり、不良債権の急増を引き起こす可能性もある」としている。　たとえ政府が金融セクターを救済したとしても、貸し出しの責任者は間違いなく以前より慎重になるだろう。　当局が最近対応に動いた簿外金融の拡大が、この問題への対処を一層難しくするのは必至と見られる。

■ 低成長経済には異なる所得配分が必要

上記の事実をもって、中国が中長期的に先進国に追いつくキャッチアップ型成長を続けられないと言っているわけではない。　重要なポイントはむしろ、年間 6% のペースで成長する経済の構造は必然的に、10% 成長する経済のそれとはかなり違ったものになるということだ。

こうした調整が成長率の変化に釣り合ったものになると思ってはならない。反対に、新たに出現する経済は、ＧＤＰに占める消費の割合が例えば 65% で、投資の割合がたった35％かもしれないのだ。つまり、GDP の伸び率と比べ、消費はかなり早いペースで拡大しなければならず、投資ははるかにゆっくりと拡大する必要がある。

このことは、異なる所得配分を意味する。　GDP に対する家計可処分所得の割合が今よりずっと高まり、企業の利益の割合が低下するということだ。　また、経済生産の構造の変化も必要で、サービス産業が比較的急速に成長し、製造業が比較的ゆっくり成長する形にならなければならない。　中国の新政府は今、事実上、半分のエンジンがうまく機能しない状態で着陸しようとしている時にジャンボジェットを設計し直す任務に取り組んでいる。　市場がそれほど大きな変化を円滑にもたらすことは、まずあり得ない。

筆者の見る限り、中国が望み通りの着陸を果たせると考える唯一の理由は、当局が過去に困難な任務をたくさん扱ってきたことだ。　だが、今回の任務は非常に難しいものになる。　政府は需要を支えるために、新指導部が望んでもいなければ今は予想もしていないこと（例えば、非常に多額の財政赤字を計上するなど）をやらざるを得なくなるかもしれない。　だが少なくとも、事前に警告があれば、事前に準備できる。 (Martin　Wolf、Financial Times = 7-4-13)

取り締まり強化で激減の中国債券取引、貧弱な市場の実情露呈

［上海］ 中国の債券市場では、1 日の取引高が 4 月に過去最高を記録して以来激減している。　不正取引の取り締まりが進む中、過去数年の流動性が見せかけの取引によって膨張されていた実情が明らかになってきた。　当局は 4 月以降、利益の不正取得をめぐり少なくとも 4 人の債券トレーダーとファンドマネジャーを逮捕している。

債券取引をめぐっては、利益の不正取得やレバレッジ拡大のため常態化していた取引慣行を取り締まる新規則も導入された。　当局の調査は、投資家が第 3 者から借り入れた資金で別の投資家の代わりに債券を購入する取引に焦点を絞っていた。　こうした取引は、違法ではないが悪用されやすい。　買い手と売り手が事実上同じポートフォリオに属している場合、偽取引とみなされる。　双方の口座が同一の個人によって管理されているケースもある。

ある中国の大手証券のアセットマネジャーは、規制当局が大なたをふるった結果、こうした取引の多くが壊滅状態になったと指摘した。　取引高の激減は、3 月に債券市場へのアクセスが認められた海外投資家を遠ざける恐れがあるほか、相場下落で国内企業が起債を見合わせる事態を招いている。　上海のある欧州系銀行の債券トレーダーは、取引高の激減の理由について尋ねられると「新たに導入された規制が主因だ」と指摘した。

また、最近導入された「影の銀行（シャドーバンキング）」対策の新規則では、同一機関が管理する異なった口座間での債券取引が禁止された。　一部の銀行は、「理財商品（ウェルス・マネジメント商品）」の償還支払いのためにこうした取引を行っていた。　投資会社も取引高ランキングを意識して偽取引を行っていた疑いがもたれている。

先月短期金利の急騰を招いた流動性不足も債券取引の激減に拍車をかけたが、以前からこうした傾向は進んでいた。　決済機関のデータによると、1 - 5 月の銀行間債券取引の 1 日あたりの出来高は平均で 2,820 億元で、4 月 17 日には過去最高の 4,330 億元に膨らんだ。　しかしその後 6 月 13 日には 360 億元まで激減。　2011 年 5 月に同機関がトムソンロイターにデータ提供を開始して以来の最低水準となった。　市場関係者は、取引量は徐々に回復する見込みだが、数カ月前の高水準に近づくことはないとみている。

＜海外投資家にも影響＞

銀行間債券市場を監督する中国人民銀行は 3 月、適格外国機関投資家 (QFII) による債券取引を認める方針を明らかにした。　ただ流動性の不足は売却機会を制限し、海外投資家が市場参入に二の足を踏む要因となりかねない。　中国指導部は最近、資本規制を撤廃し、海外投資を促す計画の詳細の策定を要請した。

アナリストは、増加した海外との資金の流れの吸収には、奥深く流動性に富んだ債券市場が欠かせないと指摘する。　今年 1 - 5 月の社債発行は前年同期比で 51% 増加したが、6 月になると勢いは止まっている。　6 月 20 日以降市場の動揺を理由に起債を延期した企業は 12 社以上にのぼり、今年後半あるいは来年の第 1・四半期に再開する意向を示している。 (Gabriel Wildau、Reuters = 7-4-13)

中国市場から逃げ出す投資家 - 政府、てこ入れに動かず

中国経済鈍化への不安が高まる一方で、同国政府は景気てこ入れに動こうとせず、投資家は中国市場から逃げ出し始めている。　中国株式市場の国外ファンド資金の流出入状況を見ると、過去 18 週間のうち 16 週間で流出超となった。　6 月 5 日までの 5 日間では 8 億 3,400 万ドル（約 834 億円）の流出超で、データ会社 EPFR によれば、これは金融危機の最中だった 2008 年 1 月以来の大規模なもの。

中国経済への悲観的な見方は、為替市場にも影響を与えている。　元相場は中国人民銀行（中央銀行）が元高維持を図っているものの、投資家の間では先行き元安との見方が強まっている。　その結果、上海証券取引所の上海総合指数は年初から 3 日までで 12.1% の下落となった。　米連邦準備制度理事会 (FRB) が超金融緩和策を終了させていく可能性を示唆したことを受け、このところ新興国市場から資金引き揚げの動きが出ており、アジアでは、経済問題が山積している中国からの資金流出が特に目立っている。

香港証券取引所のハンセン中国企業指数は年初来で 22% 安と、上海総合指数を上回る下げ率を記録している。

多くの投資家は、中国からの資金逃避は 3 月に発足した同国の新指導部が景気減速に対処しようとしていないことが原因だと指摘する。　人民銀が融資の伸び率が過剰になったとして資金供給を絞り、その結果生じた銀行間取引市場が資金ひっ迫に見舞われた際には、人民銀が一部資金供給に踏み切った。　しかし、中国指導部の次の大きなイベントは今秋の共産党中央委員会で、それまでは経済政策の方向性をめぐる不透明感は続きそうだ。

李克強首相は、同国の成長をもっと持続可能なものにするため経済改革を推し進めるとする一方で、景気てこ入れのために金融・財政政策を変更するつもりはないことを示唆している。　BNP パリバ・インベストメント・パートナーズ（香港）のアジア太平洋株式部門の責任者であるアーサー・ウォン氏は、「中国では 1 人が政策を決定するわけではない」と話す。　同氏は、中国経済の先行きが不透明なため、自分が運用している資産に占める中国資産の比率を従来の基準より低下させていることを明らかにした。

中国経済のアナリストにとってもう 1 つの不安の種は、人民銀が元の安定を維持し、景気減速にもかかわらず大幅修正する意向を示していないこと。　一方で、投資家は元売りを続けており、元相場は 6 月に過去最高値を付けた後は上げ止まり状態となっている。　規制のない香港金融市場の元先物相場では、元は 1 年後には 2.8% 下落すると見込まれている。　ソシエテ・ゼネラル（香港）の金利上級ストラテジストのウィー・クーン・チョン氏は、「これは、中国の成長見通しに対する不信任投票だ」と指摘する。

国内投資家も市場から逃げ出す様相が強まっている。　UBS の調査によると、各社株式の 5% 以上を保有している経営幹部など大口の個人株主は、中国成長企業株式指数の構成銘柄を売っている。　売り物全体に占めるこれら個人株主の比率は 5 月には金融危機以降で最大となった。　その結果、上海取引所上場株式全体の株価収益率は 10 倍と、近年の水準を大きく下回っており、株式市場は反転に向かうとみる投資家もいる。

マルコ・ポーロ・ピュア・アセット・マネジメント（香港）のエアロン・ボースキー最高経営責任者 (CEO) は「中国市場は "アルマゲドン（世界の終わり）" を織り込むような状況だ」と話し、「今の時点で株式を売却するのは愚かだ。　投資のあらゆる教義に反することになる。」と強調する。 (Daniel Inman、The Wall Street Journal = 7-4-13)

中国「影の銀行」の高利回り商品、残高 130 兆円に

【上海 = 土居倫之】 中国の銀行業監督管理委員会の尚福林主席は 29 日、高利回りの資産運用商品である理財商品の 2013 年 3 月末の残高が 8 兆 2,000 億元（約 130 兆円）に達したと明らかにした。　理財商品を通じて企業や個人から集まった資金は主に地方政府の不動産・インフラ投資に流れており、個人や企業にリスクが広がっている。　上海市で同日閉幕した金融フォーラムの講演で明らかにした。　理財商品の残高は中国の 12 年の名目国内総生産 (GDP) の約 16%、人民元預金残高（67 兆元）の約 12% に相当する。

理財商品は銀行の通常の預金・融資とは別ルートで資金を集める中国の「シャドーバンキング（影の銀行）」の代表的な存在。　信託会社などが組成し、主に銀行を窓口に販売する。　利回りは約 3% の 1 年物定期預金金利を上回る 5 - 10%。　低金利に不満を持つ預金者の需要を取り込み、数年前から急膨張してきた。　集まった資金の運用先は地方政府傘下の投資会社（融資平台）の貸出債権や債券、短期金融市場など様々な種類がある。

規制のはざまで拡大してきた金融商品で、当局の監視の目が行き届いていない。　デフォルト（債務不履行）時に投資家である個人や企業、販売者である銀行、インフラ開発の実質的な主体である地方政府など、誰が損失を負担するのかも曖昧なままだ。　投資プロジェクトなどが行き詰まれば、幅広い関係者が損失リスクを負担しなければならない可能性がある。　尚氏は講演で「正確な対応措置さえ取れば、リスクは十分管理可能だ」とリスク管理の重要性を訴えたが、米著名投資家のジョージ・ソロス氏は「米サブプライムローン問題に似ている」と警告している。 (nikkei = 6-30-13)

改革求める意見相次ぐ　上海で金融シンポジウム

中国上海市で 28 日、中国の金融当局者や専門家が集まるシンポジウムが開かれた。　中国では「影の銀行（シャドーバンキング）」問題への懸念を背景に、短期金利の急騰や株価の急落で市場が混乱したばかり。　金融制度改革や中央銀行の適切な対応が必要だとの意見が相次いだ。

規制が及びにくい投資ファンドや財テク商品からなる影の銀行について、上海交通大の専門家は「中国の金融システムの不完全さのあらわれ」と指摘。　正規の金融システムに繰り入れる必要があると主張した。　中国では、中国人民銀行（中央銀行）が影の銀行を抑え込むために金融市場への資金供給を絞り込んだ結果、市場が混乱したとの見方がある。　人民銀は今週に入って「市場の安定を維持する」と表明したが、大手投資銀行、中国国際金融の幹部は「遅すぎた」と批判した。 (kyodo = 6-28-13)

中国に金融危機説　シャドーバンキング懸念

【北京 = 新貝憲弘】 景気の減速感が強まる中国で、複数の銀行が資金不足に陥っているとのうわさが相次ぐなど金融危機説が広がっている。　一方で地下金融などシャドーバンキング（影の銀行）によるバブル崩壊の懸念も高まっており、中国政府は経済の健全化と景気の下支えの間で厳しいかじ取りを迫られている。

中国経済は 5 月の輸出額が前年同月比 1% 増でそれまでの 10% 超増から大幅減となり、英金融大手の景気指標も悪化を示すなど減速感が強まっている。　こうした動きを受け、四大国有銀行の中国銀行はじめ複数の銀行では今月に入って資金不足に陥ったとのうわさが流布した。　20 日は銀行間で短期資金を貸し借りする金利指標（上海銀行間取引金利、SHIBOR）の翌日物が過去最高水準の 13% 超と前日の 7% 台から跳ね上がり「高利貸市場と化した。（中国紙）」

ただ通貨供給量 (M2) は 5 月末で前年同期比 15.8% と「だぶつき気味」。　資金不足の背景には、金融機関が正規の方法以外で融資したシャドーバンキング問題がある。　2008 年のリーマン・ショックを受け中国政府が実施した 4 兆元（約 64 兆円）規模の景気刺激策で、だぶついた資金が地方政府の無計画なインフラ整備や不動産投機に流れたとされ、中国政府は健全な金融システムづくりなど経済構造改革に力を入れている。

中国人民銀行（中央銀行）主管の中国紙「金融時報」は「銀行業は自力で融資問題を解決すべきだ」との論評を掲載。　中国政府も 19 日の会議で従来の金融引き締め策を維持する姿勢を確認した。　ただ 13 兆元（約 208 兆円）規模といわれる理財（財テク）商品の高利回りはシャドーバンキングが支えているのが実態で、今月末には大量の満期を迎え、払い戻し用の資金調達が必要。　このため金融緩和など景気刺激策を求める声も強まっており、政府と銀行業界の駆け引きはしばらく続きそうだ。 (東京新聞 = 6-23-13)

中国、水増し統計相次ぐ　貿易統計は 7 兆円過大　地方都市の工業生産額も

中国で経済統計の水増しが相次ぎ発覚、公式発表への信頼性が揺らいでいる。　貿易統計は架空取引により 750 億ドル（約 7 兆円）も水増しされた疑いがあり、地方当局が工業生産を 4 倍近くに過大報告していたことも判明。　政府は対応を迫られている。

中国税関総署によると、1 -4 月の中国から香港への輸出は前年同期比 69.2% 増の 1,451 億ドルに急拡大。　しかし当局が架空取引を取り締まった結果、5 月の輸出は 1 - 4 月より大きく低下。　中国紙、21 世紀経済報道によると、1 - 4 月の貿易統計に計上された架空取引の金額は 750 億ドルに上ったとの指摘がある。

また、国家統計局は 6 月 14 日、広東省中山市横欄鎮が 2012 年の工業生産額を 62 億 9 千万元（約 970 億円）も水増ししていたと明らかにした。　公表額は 85 億 1 千万元だったが、国家統計局が調べると、実際は 22 億 2 千万元しかなかった。 (kyodo = 6-17-13)

中国当局、ホットマネー流入抑制策を発表

貿易取引装った資金流入の監視強化など

［上海/北京］ 中国の国家外為管理局 (SAFE) は、外国為替市場における投機取引の抑制に向け規制を強化する。　ホットマネー（投機資金）の流入がこのところの人民元相場上昇の一因となっているとの兆しが出るなか、国家外為管理局は 5 日付の声明で、銀行が自己勘定で保有できる人民元のロングポジション（買い待ち）の制限を厳格化すると同時に、貿易取引を装って資金を流入させている輸出・輸入業者への監視を強化することを明らかにした。

国家外為管理局が新たに設ける人民元ロングポジションの制限は、外貨建て預貸率 (LDR) が参考水準を超えている銀行に適用される。　LDR の参考基準は現在、国内行が 75%、外国行が 100%。　銀行の LDR が高ければ高いほど人民元のロングポジション保有制限が強化される。

新たな規制措置は 6 月末に発効。　3 月末時点の銀行システム全体の外貨建て LDR は 171% だったため、ほとんどの銀行が規制対象になると見られている。　規制強化により、銀行の間で融資に対する外貨預金を積み上げる動きが出ると予想されるため、外貨建て融資のコストが引き上げられる。　また、銀行は一段の預金確保に動くと見られることから、オンショア市場の外貨預金金利が上昇する可能性がある。

HSBC のアジア外為部門責任者のポール・マッケル氏は 6 日、「オンショア市場で、国内勢の間で外貨建ての借り入れを増加させ人民元建ての資産を手元に置いておく動きが出ていたことから、このところの人民元相場の上昇圧力の多くはオンショア市場からのものだった」と指摘。　「こうした動きがホットマネーの流入を加速させていたと見ていた」と述べた。

貿易取引を装って資金を流入させている輸出・輸入業者への監視強化については、製品と資金の流れの整合性が合わなかったり、中国への資金流入量が大きくなったりした企業を対象に、10 日以内に状況説明を求めると表明。　状況を説明できなければ、その企業を「B 類」企業に登録し、監視を強化する。　関連指標が 3 カ月間連続で正常な範囲内にとどまった場合に限り、A 類企業に復帰させるという。

中国の輸出・輸入業者は、貿易取引を名目に資金をしばしば流出入させており、国家外為管理局はこうした慣行を戒めるキャンペーンを進めている。　ここ数カ月における中国の輸出データは外需の漸進的な回復を示しているものの、アナリストの中には、中国企業が輸出を過剰に申告し、規制を潜り抜けて国内に資金を呼び込んでいる可能性があるとの見方が出ていた。　国家外為管理局は B 類企業リストを作成し、今月 10 日よりも前に最初の警告文を該当企業に送付するとしている。

人民元相場 CNY = CFXS は年初からの上昇率は 1.2%。　このうち 0.9% の上昇は 4 月以降のものとなる。　人民元は先週、過去最高値をつけたが、6 日の上海外国為替市場の人民元相場は、国家外為管理局のホットマネー流入抑制策発表を受け、ドルに対して今年最大の下落幅を記録。　人民元の対ドル直物相場 CNY = CFXS は午後の取引で、前営業日（3 日）終値比 0.34% 元安・ドル高の 1 ドル = 6.1768 元まで下落した。 (Reuters = 5-6-13)