中国経済のもろさ、米利上げなら加速の恐れ

ワシントンはドナルド・トランプ氏の到来と利上げに備えている。　そんな中、中国は自国が包囲されたと感じても許されるだろう。　中国は、世界で最も借り入れの多い企業部門と振れの激しいことで悪名高い不動産部門、そして融資の資金をまかなうために金融市場での借り入れに依存する多数の銀行を抱えている国だ。　このため中国経済は金利上昇観測に特に敏感になる。　実際、金利上昇の見通しはトランプ氏の大統領選出以降の米ドル高と相まって、すでに新興国市場の債券と株式を売り急ぐ動きを引き起こした。

小幅な上昇でも企業活動を圧迫

「トランプ要因はより積極的な米国金利の引き上げをもたらす。12 月に予想されている利上げだけでなく、来年も数回あるとみている。」　みずほ証券アジア（香港）のチーフエコノミスト、沈建光氏は、利上げが広く予想されている来週の米連邦準備理事会 (FRB) の政策決定会合に先駆けてこう語った。　「ドル高は人民元の為替レートを安定させようとする中国政府の努力を困難にする。　政府は金融政策を引き締めなければならないかもしれない。」

中国の企業債務は山と積み上がっている。　その巨大な規模 - - 現在、国内総生産 (GDP) の 250% 超にのぼり、2008 年の 125% から大幅に増加している - - は、短期金利が小幅に上昇しただけでも、企業の活動は圧迫される。　デフォルト（債務不履行）が発生し、ひいては経済成長が阻害されかねないことを意味している。

英スタンダード・ライフ・インベストメンツの新興国市場担当エコノミスト、アレックス・ウルフ氏は、既存の債務の返済に必要な資金を調達するために短期金融市場に依存する企業がどんどん増えており、デフォルトリスクが高まっていると指摘。　「金利の上昇、特に短期金利の上昇は、比較的弱い企業にかかる重圧を強め、デフォルトのリスクを高める」と言う。この数週間、金融状況が逼迫するにつれて、短期金利の指標である６カ月物の上海銀行間取引金利 (SHIBOR) は急騰した。

■ 融資残高の 2 割程度が不良債権化

格付け会社フィッチ・レーティングスの試算は、公式統計からはうかがえない中国企業部門の苦悩の度合いを明らかにする。　フィッチによると、中国の銀行システムの融資残高のうち 15 - 21% がすでに不良債権化している。　これに対し、公式統計の不良債権比率は 2% 未満だ。　こうした状況を背景に、中国の資本流出は急増。　11 月に 700 億ドルに迫り、中国政府の直面する課題は先鋭化している。　資金が中国から流出しているため、債務を返済できない企業にもたらされる苦境にもかかわらず、国内の金融状況を引き締める以外にほとんど選択肢がない。

世界の主な金融機関で構成する国際金融協会 (IIF) は、今年 1 - 10 月期の中国からの資本純流出額は計 5,300 億ドルに達したと推計しており、10 月に 33 カ月連続で、国からの流出資金が流入資金を上回ったという。　ドルが強いと、価値が下落する人民元建てで保有されている資産に対して米国資産が魅力的に見えるようになり、中国人はオフショア（中国本土以外の市場）へ送金するために、最近強化された資本規制を迂回する方法を模索するようになる。

短期金利の上昇は、中国の金融構造の最も弱い柱に打撃を与える可能性もある。　錦州銀行などの中規模銀行数行は、個人預金を呼び込むのに苦労しており、そのため短期金融市場からの借り入れに頼っている。　しかし、そうした借り入れのコストが今、上昇しているのだ。

■ 不動産部門、社債発行が減少

中国経済全般の屋台骨である不動産会社も短期金利の急上昇に極めて弱い。　不動産デベロッパー各社による社債発行は、当局が 10 月に過熱した市場を抑制するために規則を強化し、新規プロジェクトへ投資しづらくして以来、急減した。　本紙フィナンシャル・タイムズの一部門である FT コンフィデンシャル・リサーチによると、中国の不動産デベロッパーが 11 月に発行した社債はわずか 120 億元で、1 - 9 月の月間平均 860 億元から大幅に減少している。

こうした経済的なストレスに、トランプ氏のホワイトハウス入りに伴う政治的不確実性が加わり完全になる。　同氏は人民元が過小評価されているとの疑いから、中国の対米輸出に関税をかけ、中国を「為替操作国」に認定すると脅している。　「ドナルド・トランプは、金権的な内閣とともに金権的な財政計画を遂行する中で、支持者の関心をそらすために外国の敵を探しているのだろうか。」　英運用会社ハーミーズ・インベストメント・マネジメントの新興国市場部門のトップ、ゲーリー・グリーンバーグ氏はこう問いかける。

トランプ氏と、米国と断交している台湾の指導者との電話会談も、米中関係を緊張させた。　「台湾との電話は、非外交的なツイートと並び、（トランプ氏にとって）遠い敵を米国の病の原因だとして標的にできる」とグリーンバーグ氏は付け加える。　「中国は非常に憤慨して反応するかもしれない。　これはエスカレートし得るだろうか。　可能性はあるが、そう言うのは少々早計だ。」 (James Kynge in London、The Financial Times = 12-9-16)

中国の資本規制、外資企業の長期投資意欲そぐ

［北京］ 外資企業は中国に好きなだけ投資できるが、一方で、稼いだ利益を容易に国外に送金できるかは不透明だ。　中国経済が減速するなか、このことは中国でビジネスを行う外資企業にとり大きな問題だ。　HSBC の推計によると、2015 年末時点で、中国国内の海外直接投資による企業利益は 1 兆ドルだった。　ただ、この数字は、外資や多くの中国企業が、人民元の一段安と資本規制強化を見込んで海外へ資金を移したことから、ここ 1 年で縮小した可能性がある。

積極的に海外に資金を移していた企業は、今、安堵で胸をなでおろしているかもしれない。　国家外為管理局 (SAFE) は資本流出を防ぐための対策を強化しているもようで、関係筋によると、SAFE は国内商業銀行に通達した非公式のガイダンスで、海外送金で承認が必要な水準をこれまでの 5,000 万ドル以上相当から 500 万ドルに引き下げた。　中国銀行では、商取引目的の企業による 100 万ドル以上の外貨購入が既にできなくなっており、個人間の送金も控えられているとの報告もある。

企業の現金管理には今までよりも時間や形式的な手続きが必要になる。　社内間融資の返済も複雑になり、人民元で稼いだ利益をすぐに海外に送金することはできなくなる。　これは 2006 年の政策環境に大きく後退したようだ。　当時は、利益配当の支払いにも手続きに数カ月かかっていた。　ただ、企業にとり今のほうが状況はもっと深刻かもしれない。　製造業を中心に、多くの企業にとり中国事業への投資はこれまでほど必要ではなくなっているからだ。

中国経済が 12% 以上の成長を維持していた 10 年前には、海外に利益を送金する必要はさほどなかった。　中国事業をさらに拡大するため中国国内に再投資することほうが理にかなっていたからだ。　一方、現在、自動車やヘルスケアなど一部の消費主導セクターは別だが、大半のセクターはほぼ成熟化し、成長がほぼ頭打ちになっている。　企業はこうしたセクターで稼いだ利益を回収しようとしている。　これまでの長期投資で稼いだ利益を享受しにくくすることは、中国でビジネスを行う外資企業の意欲を大きくそぐことになる。 (Rachel Morarjee、Reuters = 12-6-16)

「影の銀行」規制、中国のはったりか

［北京］ 中国人民銀行（中央銀行）がいわゆる理財商品を中核とする「影の銀行（シャドーバンキング）」への監視を強化しつつあるが、効果はそれほど大きくないだろう。　中堅銀行は資金調達と利益を理財商品に頼っている。　経済成長がなお中国指導部の優先目標である限り、影の銀行に属する人々は安心していられるだろう。

人民銀行は金融セクターの過剰な与信を抑え込む取り組みを何年も続けている。　7 月には理財商品の一般投資家への販売を制限し、最小規模の銀行は市場への参入を禁止した。　そして今後、人民銀行は銀行の財務健全性を判断する際に、簿外の理財商品を考慮に入れる。　関係者によると、最終的には与信量が行き過ぎている銀行は資本の上乗せを求められる可能性がある。

償還期間が短く一定のリターンを約束していることが多い理財商品は、中国で人気が高い。　これまで銀行は理財商品が簿外にある限り、資本確保や貸倒引当金に関する規制を擦り抜けるために利用できた。　リターンが相対的に高く、すぐに償還される点で個人投資家からの引き合いは強く、通常の融資を受けられない企業への与信枠を提供している面もある。

ムーディーズの推計では、今年上半期に中国の影の銀行の規模は 19% 拡大して 58 兆元（8 兆 5,600 億ドル）と国内総生産 (GDP) の 80% 程度にまで規模が膨らんだ。　しかし理財商品で調達された資金は総じてより期間が長い資産に投資されるので、中国の金融システムの中心部分に資産と負債の大幅なミスマッチという危険をもたらす。　その仕組みはねずみ講になぞらえられてきたし、自分が出資したお金が結局どこに向かっているかほとんど把握してない個人投資家が購入したがっているのも不安の種だ。

一方でこの問題の真剣な解決を目指すことは、来年の指導部交代を控えた当局としては政治的なリスクが高い。　銀行に簿外の与信をバランスシートに強制的に計上させれば、政府が前向きの投資を促進している中で、融資の伸びを急激に抑えることになる。　株価指数におけるウエートが大きい銀行の収入にも打撃を与える。　国内株式投資家の間には、人民銀行による簿外与信の締め付け方針に反応して銀行株を売る動きはほとんど見当たらない。　本当に劇的な措置を実行に移すには指導部の承認が不可欠だが、そうした動きはまったく目に入ってこない。 (Rachel Morarjee、Reuters = 10-29-16)

● 背景となるニュース

• 中国人民銀行は商業銀行の財務健全性を判断する上で、今後は簿外の与信も考慮に入れる。　ロイターが 26 日、3 人の関係者の話として伝えた。
• 関係者によると人民銀行はマクロプルーデンス評価システム (MPA) において、銀行が販売しながらバランスシートに計上されていない理財商品も監視対象に含める方針だ。
• 人民銀行のチーフエコノミスト、馬駿氏は 27 日の国内メディアのインタビューで「現在人民銀行は関連データを収集し、テストをしている。　商業銀行に対して簿外事業のリスク管理強化の指導を続けていく。」と述べた。
• 現在の MPA は融資、債券・株式投資、非金融機関の預金が監視対象。　関係者の話では、枠組みが修正されれば初めてで、金融システムの債務増加を抑える新たな手段となる。
• ムーディーズは中国の影の銀行セクターが今年上半期に 19% 拡大して 58 兆元と、GDP の 80% 超の規模になったと推計している。

中国、3 四半期連続で 6.7% 成長の謎

中国の経済統計に対する信頼性に新たな疑念

【北京】 中国国家統計局が 19 日発表した 7 - 9 月期の国内総生産 (GDP) は、物価の変動を除く実質ベースで前年同期比 6.7% 増となった。　伸び率は 3 四半期連続で同じとなり、中国の経済統計に対する信頼性に新たな疑念を生じさせている。　中国政府が四半期ベースでの統計を発表し始めた 1992 年以降、これほど見事な一致を示したことはない。

「到達への努力」の弊害

エコノミストらは、経済成長著しい国で四半期の成長率が立て続けに同じになるのはまれだと指摘する。　こうしたことが中国で起こる理由は、まず政府が厳しい成長目標を設定し、その後に財政政策、国営企業への圧力、「創造的な」会計手法などを通じ、目標水準に到達するための行動を取るからだという。　中国は 2016 年に 6.5 - 7% の成長目標を掲げている。

国際通貨基金 (IMF) と多くのエコノミストは、過剰生産能力と債務拡大を後押しする行き過ぎた財政刺激策につながりかねないとして、こうしたシステムの廃止を中国政府に促してきた。　キャピタル・エコノミクスのエコノミスト、ジュリアン・エバンズ・プリチャード氏は「3 四半期連続で成長率が 6.7% になるなど、かなり信じがたい。　データを相当ならしているのは明らかだ。」と述べた。

背後に社会不安への脅威

エコノミストらは、中国が安定と統制、漸進主義に重点を置いていると指摘。　また、高い成長目標は、社会不安を募らせて党の支配を脅かしかねない失業を食い止めるのに役立つと述べた。　中国の公式な失業率は、2002 年から 4 - 4.3% の間で推移している。　一方、民間の非営利団体である全米経済研究所 (NBER) はリポートで、実際の失業率が 02 年から 09 年の間で平均 11% 近くに上るとの見方を示している。

エコノミストらは、中国の GDP 統計は 0.1 か 0.2 ポイント、生産額で 100 億 - 200 億ドルほど改ざんされているようだと指摘。　それ以上だと国際的な疑いの目が強まるだろうという。　調査会社 IHS マークイットのエコノミスト、ブライアン・ジャクソン氏は「（中国政府は）常に（統計を）押し下げるよりも押し上げる方向に向かう傾向があるようだ。　政府は『その他サービス』などの項目を利用しがちだ」と話した。　国家統計局から質問への回答は得られていない。　ただ、同局は過去、中国の統計手法が健全で、国際的に受け入れられた基準に従っていると述べていた。

あまりにも滑らかな統計

2 桁成長を遂げていた時期、中国政府は成長とインフレ指標で控えめな数字を発表するという、現在とは逆の立場を取ることが多かったとエコノミストらは指摘する。　アメリカン・エコノミック・ジャーナル (AEJ) のエコノミスト 3 人が今年行った調査から、中国は 1990 年代後半に数ポイント低い年間成長率を発表していたが、2002 年からは成長率とインフレ率を高めに見積もるようになったとの結論が導かれた。　調査は「中国の公式統計（の推移）が『あまりにも滑らか』だ」とした上で、政治的な理由とデータ収集方法の不備が原因かもしれないと指摘した。

AEJ の調査は「インフレ懸念が 1989 年の天安門事件につながる社会不安に寄与したと言われることが多い。　過去 20 年間の驚くべき GDP とインフレ指標の安定が、人民による中国共産党支持の重要な源になっているのは疑いがない。」と述べた。

国内銀行は信頼できる指標を独自作成

中国の経済統計は国内でも疑問視されてきた。　リークされた米国の外交公電によると、李克強首相は遼寧省党書記だった 2007 年、「人為的」な統計だとして GDP の正確性に難癖をつけた。　また、李氏は電力消費量や鉄道貨物量など、改ざんが困難だとされる数字を信頼するとも述べたという。　それ以来、多数の銀行が「李克強指数」として知られる経済指標を作ってきた。 (Mark Magnier、The Wall Street Journal = 10-20-16)

負債に苦しむ中国企業、当局の指示で銀行は返済猶予

ロイターの分析によると、中国企業は業績が低迷する一方で借り入れが膨らみ、今年上半期には利益が少なすぎて債務が返済できない企業が全体の 4 分の 1 程度に上った。　しかし銀行は実体経済を支えるよう求める政府の意向を受けて、負債を抱えた企業に返済の延期や免除を与えている。　中国企業の今年上半期の利益伸び率（中央値）は、本土上場 527 社がマイナス 0.8%、香港上場 93 社がプラス 0.3% だった。

一方、本土と香港の両方で負債は過去最高水準に達した。　香港上場 93 社は経常利益に対する債務返済能力が過去 5 年間に低下の一途とたどった。　約半数の企業は営業利益が利払いの 3 倍を下回ってバランスシートが不健全な状態で、 4 分の 1 は利払いが賄えなかった。　政府は企業を低コストの融資から引き離す必要があると認めるが、一方で李克強首相は企業への信用供与を増やし続けると約束しており、国有銀行は中小企業への支援を進めている。

法律専門家や投資家によると、銀行は金利を払っていない企業が申し入れた 3 年から 4 年の返済猶予の要請を受け入れ、全面的な債務再構築を手助けし、返済を事実上先送りしているという。　CLSA の中国ストラテジーヘッドのフランシス・チュン氏は「李首相は特に中小企業向けの融資について銀行に返済先送りを認めるよう求めている。　社債の返済不履行が減っているのはそのためだ。」と指摘。　銀行の重点は不良債権の特定から景気下支えに移ったと説明した。

ゴールドマン・サックスが先に公表した推計によると、この 3 カ月間の中国債券市場でのデフォルトはわずか 1 件で、上半期の 10 件から大幅に減った。　信用リスクの急激な悪化を考えれば、デフォルトの少なさは「異常」だという。　当の企業は負債が積み上がっているにもかかわらず、借り入れの拡大に支障を感じておらず、とりわけ海外での事業買収絡みの融資でその傾向が強い。

香港上場の大手国有企業の幹部は、社債での資金調達は難しくなっているが融資については明るい見通しを持っていると述べた。　この企業は利益で利払いをカバーできない状態だが、「市場の流動性は潤沢で、金利は低い。　銀行からの借り入れに問題はない。」という。　業績の悪い企業が過大な負債の返済先送りを認められている状況から、中国は一過性の危機ではなく日本型の長期景気低迷に入る可能性もある。　PIMCO の新興国市場ポートフォリオマネジャー、ローランド・ミース氏は中国が「目先の安定のために問題を先送りしている」と述べた。 (Umesh Desai、Reuters = 10-8-16)

中国経済のひずみ、指導部交代までに露呈か = 中国ベージュブック

経済改革は紆余曲折を繰り返し、「結局は元のもくあみに」

最近の中国経済の安定は根深い問題を覆い隠しており、2017 年に最高指導部が交代する前に世界市場を揺るがしかねない - -。　米民間調査会社「チャイナ・ベージュブック・インターナショナル (CBB)」が、このほど公表した 7 - 9 月期（第 3 四半期）調査リポートでこう指摘した。　こうしたリスクを無視することは近視眼的だとも警告している。

調査は中国企業 3,100 社、銀行関係者 160 人を対象に実施された。　そこから導き出されたデータは、潜在的な問題をあぶり出している。　企業のキャッシュフローが逼迫し、中国政府が生産を安定させるため伝統的な成長エンジンに注力する中、投資主導型から消費主導型の成長モデルに経済構造をシフトさせる新たな成長エンジンが次第に不安定になっているという。

「現在から中国の指導部交代までに重大な問題が起きなければ、地球を揺るがすような驚きだ。」　CBB のリーランド・ミラー社長は、2017 年秋に開催される中国共産党第 19 回全国代表大会に言及してこう述べた。　「これは安定した経済ではない。　紆余曲折を繰り返し、結局は元のもくあみになる。　真の問題は水面下にある。」と述べた。

調査によると、金融サービス・民間医療・通信・メディアなどの低迷でサービス業の成長は第 3 四半期に減速した。　また、オンライン小売業が実店舗販売を浸食し続けたため、小売り・アパレル・高級品・食品の各セクターの成長も鈍った。　サービス業は、より持続可能な新経済モデルに移行させる上で基礎となるものだ。

中国政府は過剰な生産能力と負債を削減すると公約している。　ただ、借金を燃料とする従来型の成長エンジンを回転させるため、依然として政府支出に過度に依存し続けていると CBB は指摘する。　第 3 四半期における中国経済のモメンタム（勢い）は、大部分がインフラ・製造業・コモディティー（商品）・不動産によってもたらされたが、こうしたセクターの多くは勢いを失う危険性があるという。　主要都市における不動産販売は引き続き堅調だったが、同セクターではキャッシュフローが逼迫し、債務が積み上がっている。　CBB によると、これは投資家が「すぐにでもこの列車から降りることを検討すべき」兆候だ。

一方、エコノミストの中には、政府が成長ペースの鈍化を避けるため十分な景気刺激策を取り続ける限り、中国経済は次の指導部交代まで比較的安定し続けるとの意見もある。　キャピタル・エコノミクスのエコノミスト、ジュリアン・エバンスプリチャード氏は「来年、危機が発生するとは思わない。　ただ、彼ら（指導部）はペダルから足を外すことが非常に多く、パニックに陥りがちで、再度ペダルを踏み込むことになり、停滞を招くことがある。」と話した。 (Mark Magnier、The Wall Street Journal = 9-28-16)

中国の鉄鋼大手合併、国有企業の巨大化に拍車

「国有企業は大きければ良く、巨大であればなお良い」との信念揺るがず

【北京】 中国は世界最大の鉄鋼メーカーを作り出そうとしている。　「国有企業は大きければ良く、巨大であればなお良い」という信念に揺らぎは見られない。　中国政府は、世界的な競争力を持ち、需要の落ち込みに応じて過剰生産能力を削減できる「国を代表する企業」の創設に取り組んでいる。　鉄鋼大手の宝山鋼鉄と武漢鋼鉄の合併はその最新事例となった。　中国が鉄鋼製品を安値で輸出していることに対して世界中で不満が高まる中での再編劇だった。

だが、こうした取り組みが効率性の向上につながった実績はまだない。　中国政府は民間部門の役割を高めていく方針を示しているものの、今回の合併で中国経済における戦略的権限を持つ国有企業の地位は揺るぎないものとなった。　中国政府は 20 年間にわたり低利融資と公的支援を通じて巨大重工業企業の育成に取り組み、世界最大の鉄道車両メーカーなどを誕生させてきた。　それでも、雇用を維持して社会不安を防ぐといった社会的・政治的な要因が、生産施設を閉鎖して損失を抑えるといった商業的要因に勝るケースが多かった。

一方、中国の重工業は効率性が低下している。　例えば、原油精製や鉄鋼セクターでは年初から生産能力の 3 分の 1 が未稼働のままだ。　中国の鉄鋼大手である宝鋼集団（バオスチール）と武漢鋼鉄集団は 20 日、両社の上場子会社である宝山鋼鉄と武漢鋼鉄の合併計画を確認した。　宝鋼集団の 13 万人という従業員数は、米鉄鋼業界全体の従業員数とほぼ肩を並べる。

当局者やアナリストが予想するように、中国がこの新会社に製鉄所 1 - 2 カ所を統合させれば、新会社の生産量は現時点で世界最大のアルセロールミタルをしのぐことになろう。　宝山鋼鉄の戴志浩総経理（社長に相当）は「需要の落ち込みに対処しようとすれば、必然的にこうしたやり方になる。　これは世界の鉄鋼産業の安定的発展を支えるだろう。」と述べた。

各社とも取引所の規則を理由にコメント要請に応じなかった。　宝鋼集団出身で現在は武漢鋼鉄集団の董事長を務める馬国強氏は 7 月、中国国営新華社通信に対し、過剰生産能力の削減には「真の再編」が必要だとし、「巨大合併によって再編がうまく進むことは限らない」と語っていた。　中国政府は年内に 4,500 万トン、今後 5 年間で 1 億 5,000 万トンの粗鋼生産能力を削減すると公約している。　こうした取り組みは以前にもあったが、鉄鋼価格の上昇に伴い休止中の製鉄所を再稼働する動きが広がったため失敗に終わった。

それよりも政府は、中国経済が減速し中国製品に対する海外需要も落ち込む中、これまで市場原理にあらがってきた産業を足元の再編機運に乗じて再び統制下に置こうとしている。　HSBC によると、2011 年以降の世界的な船腹過剰にもかかわらず、国有海運会社 2 社はさらに大型の船舶を発注して損失を出した。　対照的に、海外の競合他社は 3.3% という利益率を達成した。　中国政府はその解決策としてこの 2 社を合併させ、世界第 4 位の海運会社を誕生させた。

中国の重工業企業は 2003 年時点で 196 社あったが、政府は昨年これを 112 社まで減らした。　今年中に 100 社未満まで削減する方針だ。　中国有数の大型製鉄所の効率性はこの 10 年間、米国や日本、韓国の製鉄所に比べ着実に低下している。　武漢鋼鉄の総資産利益率 (ROA) は 2015 年にマイナス 3.6% となり、2004 年の 16% から大きく低下した。　米鉄鋼大手ニューコアの場合、昨年の ROA は 4.7% だった。

中国は生産性でも後れを取っている。　宝鋼集団の資料によれば、同社の従業員 1 人当たりの粗鋼生産量は年間およそ 269 トンにとどまる。　世界の大手競合企業は約 440 トンだ。　最近の鉄鋼不況を受け、世界の鉄鋼大手は数千人規模のレイオフに踏み切った。　中国政府はそれよりも業界再編という手法を駆使して大規模な人員削減は避けたい考えを示している。

中国はこの取り組みで最も分かりやすい目標、すなわち環境汚染が著しい中小の製鉄所の閉鎖にも苦戦している。　これが鉄鋼業界の細分化を招いている。　中国全体の粗鋼生産量のうち、鉄鋼メーカー上位 10 社が占める割合は 2015 年で 34% と、2011 年の 53% から低下し、政府目標の 60% を大きく下回った。　「過剰生産」や「ダンピング（不当廉売）」といった欧米諸国からの批判に反論しようとしている中国政府にとって、これらの企業を立て直せば絶好のアピールとなる。　中国は世界的な地位向上と海外市場へのアクセス確保を目指しているが、こうした貿易紛争が暗い影を落としている。

中国の鉄鋼生産は競争原理に基づいている、というのが中国当局の見解だ。　さらに先月には、内モンゴル自治区の巨大鉄鋼所から休止中だった高炉を撤去した。　だが効率性向上は結局のところ最優先事項ではないようだ。　習近平国家主席は昨年、国有企業は国際競争に動じないくらい「強大かつ優秀でなければならない」と述べた。

河北省では、中央政府の指示で 1 年余り停止していた数十の民営製鉄所が稼働を再開している。　労働者やアナリストによると、地方政府は歳入や賄賂収入の源泉として、地元で最大の雇用を生み出している場合が多い民営製鉄所に依存している。　地方政府が中央政府の圧力でこうした製鉄所をいったん閉鎖し、しばらくしてから再稼働を容認する事例が後を絶たない。　年初にレイオフされた後、今月再雇用された製鉄所労働者 (47) は、多くの小規模製鉄所が生産を再開したとし、「地方政府はこうした製鉄所を倒産させるわけにはいかないのだろう」と述べた。 (Chun-Wei Yap、The Wall Street Journal = 9-21-16)

中国の推定不良債権「公式統計の 10 倍」の薄氷

今年に入り、中国では社債市場のデフォルト（債務不履行）が急増し、金融不安が高まっている。　日本総研の試算によれば、推定不良債権は公式統計の 10 倍に達する。　昨年来、小規模な取り付け騒ぎも発生している。　金融危機かはたまた問題先送りによる長期停滞か。　中国経済の綱渡りが続く。

この数年にわたり、中国の不良債権問題はいつ爆発するか分からない時限爆弾として、最大の懸念材料となってきた。　最近の焦点は、債券（社債）市場におけるデフォルト（債務不履行）の増加。　日本総合研究所の関辰一副主任研究員によれば「デフォルトの件数は、前年の倍の勢いで増えている。」　このため金融システム不安にまでつながるのではとの懸念も高まっている。　背景には、中国の不良債権の全体像が不透明であるという根本的な問題が潜む。　関氏の推計によれば、潜在不良債権比率は公式統計の 5 倍、不良債権の規模は公式統計の 10 倍にも達する。

この数年、中国では企業債務残高が急膨張している。　2015 年末の非金融企業の債務残高は約 115.5 兆元（15 年の平均レート 1 元 = 19.4 円換算で約 2,241 兆円）で、わずか 7 年間で 3.7 倍に膨らんだ。　対 GDP （国内総生産）比で見ると、170% にも達し、日本のバブル期をも上回る。　このうち潜在的な不良債権はどうなっているのか。　関氏は広義の営業キャッシュフローである EBITDA（利払い前・税引き前・償却前利益）が、支払利息を下回っている企業の借入金を不良債権と定義して、潜在不良債権比率を推計している。

借入金および支払利息のある上場企業 2,327 社について試算した。　15 年末で「潜在的に危険な企業」数は 223 社あり、その借入金の合計は 7,367 億元。　2,327 社の借入金総額 8 兆 5,499 億元に対する比率は 8.6% となる。　中国の金融当局、中国銀行業監督管理委員会によれば、同時期の不良債権比率は 1.7% となっているから、その 5 倍に達する水準だ。

問題はこれにとどまらない。　公式統計にはオフバランス（簿外）の融資、いわゆるシャドーバンキングが含まれていないからだ。　シャドーバンキングとは銀行融資以外のルートで、資金を仲介することを指す。　中小の不動産業の主な資金源にもなっている。　関氏によれば、銀行の理財商品と委託融資、信託会社の信託融資の三つを合わせたシャドーバンキングの合計は、15 年末で 49.1 兆元になる。　これに銀行のオンバランスの融資 95.8 兆元を加えると、与信総額は 144.9 兆元。　8.6% が不良債権と仮定すると、その残高は約 12.5 兆元となり、公式統計 1.3 兆元の 10 倍、GDP の 18.5% にも達する。

金融危機か、先送りか、それとも外科手術　綱渡りの対応が続く

今後、不良債権問題には、三つのシナリオが考えられるだろう。　第 1 が最も悲観的なシナリオ。　金融危機が発生し、その結果、金融機関の企業に対する貸し渋り、貸し剥がしが発生して、景気後退に陥る。　昨年来、すでに小規模な金融機関の破綻や取り付け騒ぎも発生している。　第 2 が外科手術。　政府が主導して一気に不良債権を損失処理し、公的資金を投入して損失を穴埋めすると同時に、業績不振企業の淘汰・再編成という構造改革を進める。　この場合、一時的に景気は大きく後退し、失業者も増えるが、その後の回復は早いだろう。

ただし、推定不良債権 12.5 兆元に対して、15 年末の銀行の貸倒引当金はわずか 2.3 兆元で、その差は 10.2 兆元もある。　これに対して、15 年の中央政府の財政収入は 6.9 兆元、地方政府は 8.3 兆元。　不良債権の財政収入に対する規模は大きい。　第 3 が先送り戦略。　追加融資をしながら企業を延命させつつ、景気回復によって不良債権を減らしていくという戦略だ。

実現性の高いシナリオは順に第 3 → 第 1 → 第 2 か。　バブル崩壊後の日本も 1990 年代初めから第 3 の対応を採ったが、景気は回復せず不良債権が増大を続け、97 年、98 年の金融危機の発生、その後の長期停滞へと突入していった。　中国の習近平政権内部でも、構造改革派と景気重視派の路線対立があるといわれる。　政権内部の路線対立をはらみながら、不良債権処理は綱渡りの対応が続く。 (原英次郎、Diamondonline = 9-6-16)

日本と同じ道を辿るのか?　中国経済にとって「急を要する」目標とは = 香港

歴史は繰り返すと言われる。　このフレーズは 1 つの国家に当てはめて使用されることもあれば、2 つの国家の異なる時代に生じた状況に当てはめて使用されることもある。　しかしいずれにしても重要なのは、以前に生じた出来事から学んで現在に活かすことだと言える。　香港メディアの鳳凰国際智庫はこのほど、中国経済の発展の道筋が過去の日本経済の発展の道筋と酷似していることを指摘しており、また中国がいま緊急に達成しなくてはならないことについても説明している。

記事は 1961 年 - 2015 年の日本経済と 1981 年 - 2015 年の中国経済における「GDP デフレーター」と「M2/GDP」の 2 つの指標の変化が、日本の 1990 年と中国の 2010 年を 1 つのグラフ上で重ねると非常に酷似していることを指摘。　つまり 15 年以降の中国経済の GDP デフレーターと M2/GDP は 1995 年以降の日本と同じように変化することが予測されるというわけだ。　GDP デフレーターはインフレかデフレかを示す指標として活用でき、M2/GDP はマネーサプライ (M2) を名目 GDP で割った指標だ。　1995 年頃から日本ではマネーサプライの増加に対して名目GDP が横ばいで推移しており、これはデフレの影響によって経済成長を実現できていない状態を示している。

しかし記事は、中国は日本と全く同じようにはならないと説明。　その根拠として同時期の日本よりも「人口ボーナス効果」が強いため、中国経済には日本経済にはない「靭性」があると指摘。　それでも日本は経済低迷する前に高所得国家となっていたが、現在中国は「中所得国の罠」に陥らないように奮闘している段階であり、経済が低迷する前に高所得国家となるのは「急を要する」目標であるという見方を示した。

日本と中国は政治や経済の制度がまったく異なる国同士であり、日本の経験がそのまま中国にとって参考になるわけではない。　中国では一人っ子政策のツケにより、高所得国になる前にすでに高齢化が始まっており、一部では「富む前に老いる」ことを懸念する声も高まっている。 (SearChina = 9-2-16)

現在の中国経済、バブル当時の日本経済にも及ばないのが現実 = 中国

国内総生産 (GDP) で日本を抜いて世界第 2 位となった中国だが、近年は経済成長率の低下によってさまざまな問題が顕在化している。　生産能力の過剰や企業債務の急増といった問題のほか、不動産バブルの発生など、中国経済は深刻な問題を数多く抱えている。　こうした問題が顕在化しているためか、中国国内では日本経済の実力を改めて評価する声も高まっている。　中国メディアの東方頭条はこのほど、中国は 2011 年に日本を抜いて世界第 2 位の経済大国となったとしながらも、「日本はアジアで前例のない高度成長を遂げた国であり、何よりも国土面積が 38 万平方キロメートルほどしかない島国」であることを認識すべきだと伝えている。

記事は、日本経済はバブル崩壊によって大きな傷を受けたとしながらも、バブル発生当時にはすでに世界一流の技術を持ち、完備された社会保障制度を有していたと指摘。　現在の中国経済も当時の日本経済にはまだ及ばないのが現実であり、中国は日本を見下してはならないと論じた。　続けて、小さな島国であるはずの日本が強大な経済力を持つのは「まるで謎のようだ」としつつも、日本はイノベーションによって生産性を向上し、世界における競争力を維持してきたと指摘。　バブル崩壊後の日本経済は成長率こそ低迷しているように見えるが、世界金融危機でも日本経済は大きく落ち込まず、成長率でドイツを上回る年もあったと指摘した。

近年、中国経済はさまざまな問題に直面しており、投資に過度に依存した経済構造からの転換を迫られている。　中国が経済構造の転換に失敗し、中所得国の罠にはまる可能性も指摘されている。　中国において日本経済の強さを指摘する報道が存在する背後には、中国の経済成長率が低下したことで、これまで見えなかった問題が見えるようになり、安定して経済を成長させる難しさが認識できたためなのかもしれない。 (SearChina = 8-31-16)

平穏な人民元相場に潜む中国経済への不安

中国の人民元相場が落ち着いていることに、一部の投資家は不安を覚えている。　過去 1 年間に 2 回、元相場は急落し、世界の市場を揺るがし、近いうちにさらに大幅な元安が進むとの懸念が広がった。　中国当局高官らが、長年の借金で弾みをつけてきた経済成長の「ソフトランディング（軟着陸）」を演出しようと苦慮しているためだ。　その後、中国人民銀行（中央銀行）は対外説明を改善して事態を沈静化し、中国政府は成長を安定するために景気刺激策を拡充した。　米連邦準備制度理事会 (FRB) が利上げを遅らせたため、米ドル相場が抑えられ、元安圧力が一部和らいでいる。

だがアナリストらは、中国を成長軌道に戻し元相場をいつまでも支えるには、景気刺激策だけでは不十分ではないかと懸念している。　中国経済の基本的な指標は悪化し続けている。　これは人民元が依然として過大評価されているのではと疑われる証拠だ。　運用会社 TCW グループの執行役員、デビッド・ロービンガー氏は「中国は市場の期待を落ち着かせる上でうまくやっているし、経済を安定させるために全ての政策手段を用いているが、基本的な問題は解決していない」と指摘した。　2015 年 8 月の通貨切り下げ以降、元はドルに対して 6.9% 下落した。　外貨準備を約 8,000 億ドル取り崩し、最近どうにか資本流出にブレーキをかけた。

だが、国際財政研究所 (IIF) の上席執行役員、ハン・トラン氏は、この安定は「改革の先送りを代償にしている」と言う。　成長を維持するために中国は、その多くが過剰設備と不良債権を抱える国有企業の改革を先送りしてきた。　民間固定資産投資は、6 月と 7 月に続けて前年水準を下回った。　これは少なくとも 12 年以来のことだ。　ミレニアム・グローバル・インベストメンツのエコノミスト、クレア・ディソー氏は、これは「企業が自信を失っている証拠で、人々はさらに信用を拡大するのはもはや有効ではないと懸念しているのだ」と指摘した。

IIF によると、中国の総債務は国内総生産 (GDP) 比で 1 年前の 274% から 298% に増加している。　債務の急増は、資本の不適切な配分とデフォルト（債務不履行）のリスクを高め、経済成長の減速を伴う傾向がある。　消費者や企業がさらなる元切り下げに身構えている兆しは豊富にある。　一部中国の輸出企業は、ドル資金を抱え、海外に売り上げ資金を残している。　こうした動きで中国への外貨流入が抑えられ、銀行は貸し出す資金が不足する可能性があるとアナリストらは言う。

海外投資家は、利回りがはるかに高いにもかかわらず、中国の債券やその他の元建て資産への投資をためらっている。　マッコーリー証券の中国担当エコノミスト、胡偉俊（ラリー・フー）氏は「切り下げが多くの人々にとって引き続き大きな懸念材料なのだ」と指摘した。　中国国内では、景気が減速しているので、一段の元安を容認すべきとの声が多い。　だが中央銀行は、資金流出を加速させない程度に段階的に弱くするよう慎重を期してきた。　それでも既に、このところの元安を受けて、今年初めに減速した資金流出がまた加速している兆しがある。　ゴールドマン・サックス・グループによると、7 月は中国から正味で 550 億ドルが流出した。　6 月は 490 億ドルの出超と推計される。

中国政府の課題は、過度な資金流出と市場の不安定化につながらずに元安誘導をいかに続けるかだ。　ミレニアム・グローバルのディソー氏は、市場はドルに対する元安リスクを過小評価していると考えている。　元のフォワード取引の水準でみると、市場は今後 12 カ月間で 2% の元安を織り込んでいる。　今年初めの 7% から縮小している。　バンクオブアメリカ・メリルリンチのストラテジストらは先ごろのリポートで、元相場は資本流出の再開で崩れやすい状態が続いていると指摘した。

だが、元相場を危ぶむ向きも、どこで相場の流れが変わるかは予想が難しいという点で一致している。　市場が FRB の一段と積極的な利上げを織り込み始め、ドル相場が上昇し始めるときが、元相場と中国の為替政策にとっての正念場になるだろうと投資家らはみている。　UBS グループのアナリストらは「『中国の平穏』を邪魔するのは何か」と題する新たなリポートで、さらに大幅な元切り下げは、「世界の投資家によるリスク回避の高まりにつながる可能性が高い」と指摘した。 (Carolyn Cui & Lingling Wei、The Wall Street Journal = 8-29-16)